掌上证讯上海机场全年业绩亏损未来5年免税收入低于预期
掌上证讯 上海机场：全年业绩亏损，未来5年免税收入低于预期，中金下调评级下调评级
中金下调 上海机场 评级至中性，下调目标价6.7%至70元，对应11.4%的下行空间。
理由如下：
1、2020年业绩预告低于预期 上海机场 预告预计2020年亏损12.1-12.9亿元（2019年公司实现50.3亿元净利润），其中确认2020年免税收入11.56亿元，大幅低于我们此前41.6亿元保底销售提成的预计。
2、未来5年免税收入低于预期根据公司与日上上海签订的《补充协议》，中金认为：
1）公司2020至2025年免税收入的上限为修订前协议的下限；
2）免税收入与国际客流的恢复情况相关度更高，而非整体机场店免税销售额，未来5年缺乏价格弹性；
3）T1航站楼免税店相关的合同也相应中止，《补充协议》低于预期。
3、当前市场预期较高，对应2025年约20倍市盈率中金假设2021年、2022年国际旅客量分别恢复至2019年的2成和9成，2023年恢复至2019年约130%的水平（乐观估计），2024、2025年国际客流年均增速为10%，估计公司2021-2025年免税收入为12（未考虑客流调节系数和面积调节系数的影响）、44、69、75和82亿元，估计2022年公司盈利仍难恢复至2019年水平。预计2025年公司净利润73亿元，当前股价对应约20倍市盈率，预期已经较高。
与市场的大不同？
中金认为未来5年公司免税收入缺乏价格弹性，而当前市场预期较高。
潜在催化剂：2021年业绩或低于预期。 2020年公司公告确认免税店租金收入11.56亿元，低于此前的预期（41.6亿元），将2020年盈利预测由17.65亿元调整为-12.46亿元。
由于国际线恢复尚需时日，参照《补充协议》，我们预计2021年免税收入仅12亿元，低于此前预期， 下调2021年盈利预测95%至1.5亿元。首次引入2022年盈利预测35.2亿元。
当前股价对应2022年43.3倍市盈率。 我们假设2025年之后公司免税收入年均增长10%，WACC采用7.2%，DCF得到公司价值1400亿元左右（低于此前1600-1700亿元，DCF估值仅作参考）。
考虑短期盈利恢复尚待时日、未来5年免税收入均低于此前预期，且当前估值较高，下调评级至中性，相应下调目标价6.7%至70元人民币，对应2022年38.5倍市盈率，对应11.4%的下行空间。
其他催化剂：免税合同再次变更。
中金下调 上海机场 评级至中性，下调目标价6.7%至70元，对应11.4%的下行空间。
理由如下：
1、2020年业绩预告低于预期 上海机场 预告预计2020年亏损12.1-12.9亿元（2019年公司实现50.3亿元净利润），其中确认2020年免税收入11.56亿元，大幅低于我们此前41.6亿元保底销售提成的预计。
2、未来5年免税收入低于预期根据公司与日上上海签订的《补充协议》，中金认为：
1）公司2020至2025年免税收入的上限为修订前协议的下限；
2）免税收入与国际客流的恢复情况相关度更高，而非整体机场店免税销售额，未来5年缺乏价格弹性；
3）T1航站楼免税店相关的合同也相应中止，《补充协议》低于预期。
3、当前市场预期较高，对应2025年约20倍市盈率中金假设2021年、2022年国际旅客量分别恢复至2019年的2成和9成，2023年恢复至2019年约130%的水平（乐观估计），2024、2025年国际客流年均增速为10%，估计公司2021-2025年免税收入为12（未考虑客流调节系数和面积调节系数的影响）、44、69、75和82亿元，估计2022年公司盈利仍难恢复至2019年水平。预计2025年公司净利润73亿元，当前股价对应约20倍市盈率，预期已经较高。
与市场的大不同？
中金认为未来5年公司免税收入缺乏价格弹性，而当前市场预期较高。
潜在催化剂：2021年业绩或低于预期。 2020年公司公告确认免税店租金收入11.56亿元，低于此前的预期（41.6亿元），将2020年盈利预测由17.65亿元调整为-12.46亿元。
由于国际线恢复尚需时日，参照《补充协议》，我们预计2021年免税收入仅12亿元，低于此前预期， 下调2021年盈利预测95%至1.5亿元。首次引入2022年盈利预测35.2亿元。
当前股价对应2022年43.3倍市盈率。 我们假设2025年之后公司免税收入年均增长10%，WACC采用7.2%，DCF得到公司价值1400亿元左右（低于此前1600-1700亿元，DCF估值仅作参考）。
考虑短期盈利恢复尚待时日、未来5年免税收入均低于此前预期，且当前估值较高，下调评级至中性，相应下调目标价6.7%至70元人民币，对应2022年38.5倍市盈率，对应11.4%的下行空间。
其他催化剂：免税合同再次变更。
