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【本地回收价格高】——132——8055—【高价回收】—0850——海州回收烟酒礼品海州回收茅台酒五粮液海州回收烟酒——2019年净利润同比增长15%左右,对应2019Q4单季度净利润同比小幅下降4%左右,略低于市场预期。我们认为,2019年同期较低的销售费用率基数和较高的非标产品占比是造成单季度利润增速波动的原因。同时,全年维度来看,2019年是茅台扩大直销渠道,推进扁平化的体系破局之年,受制于直销渠道的搭建周期,渠道结构对于茅台酒销售的间接贡献尚未体现。2020年收入增长目标符合“基础建设年”战略定 位,“后千亿时代”平稳开局:2020年茅台计划营业总收入同比增长10%左右,符合茅台在近期对于2020年“基础建设年”的战略定 位。在前期的年度股东大会上,层再次强调了2020年要稳字当头,具体体现在:1)渠道建设:在2019年大刀阔斧式改革的基础上进一步和,明确集团经销公司与股份销售公司的关系,一切市场工作均由销售公司统筹抓总、统一安排;以商超、电商、团购等渠道为重点,加大直销投放力度,研究组建新的电商。2)茅台酒量价关系:2020年茅台酒投放总量约为3.45万吨,相较于2019年3.1万吨的计划量、同比增长约11%。增量的渠道投放依然是由直营渠道主导(安排商超、电商、团购计划+大幅自营规模),经销合同继续按照“不增不减”的原则。2020年为茅台集团“后千亿时代”的开局之年,夯实体系和渠道结构、平稳茅台酒的量价关系,符合公司中长期稳健发展的需要。盈利与投资评级:考虑到全年的净利润增速略低预期,小幅下调盈利,预计2019-21年EPS分别为32.31/37.36/45.08(前次33.55/39.88/47.11)元,同比增长15.3%/15.6%/20.7%。当前股价对应2019-21年的PE分别为37x/32x/26x,维持“买入”评级。