5年增长8创板过会一家激光设备制造商下
作者：乌鸦炸酱面
来源：道科创
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上篇文章提到，联赢激光是一家激光设备制造商。激光焊接具有独特的技术优势，在诸多领域有应用。联赢激光受益于过去几年电动汽车行业的高景气，收入八成来自动力电池行业。
成也电动车
过去几年，电动汽车需求暴涨带动了联赢激光收入高增长。2013年，营业收入仅仅1.15亿元，到2018年上涨到9.81亿元，5年时间增长超过850%。除了2018年，每年收入同比增速都在45%以上。2018年收入增速也有约35%。
从2009年开始，为了减少石油消费和实现汽车行业弯道超车，国家开始扶持国产电动汽车行业。由于PM2.5的影响，2013年后相关政策力度加大，公交车出租车采购向电动汽车倾斜，中央和地方的补贴力度也很大。电动车特殊的上牌政策和路权倾斜也激发了人们对电动乘用车的购买欲望。
电动汽车行业随之迎来了蓬勃发展期，产业链持续景气，上游的动力电池行业量价齐升。电池行业龙头宁德时代的固定资产规模增长迅猛。电池行业重要参与者比亚迪和国轩高科也在加大力度扩张产能。
来源：公司公告（道科创整理）
来源：公司公告（道科创整理）
败也电动车
2018年开始的电动汽车行业大幅度回调，也严重影响了公司的收入和利润率。2018年收入增速下降到约35%，2019年中报收入增速仅为13%。而2018年和2019年中报的净利润都转为负增长。
电动汽车由于相对成本较高，短期内对补贴依赖很大。而国家补贴采取逐步退坡减少的政策。所以电动汽车整车企业降低成本意愿非常强烈，传导到上游供应链的降价压力始终存在。2019年，随着电动汽车补贴政策退出，电动汽车销售降温，行业高速增长转为下滑。电动汽车行业面临竞争加剧、收入下滑、利润下滑和现金流可能断裂的局面。
近两年，电动汽车降低成本压力更大，电池行业和更加上游的激光设备行业都面临利润率下滑的局面。同时，电池行业投资趋于保守，导致上游激光设备行业的营业收入也在下滑，净利润下滑尤其明显。
来源：公司公告（道科创整理）
利润率在下滑
2013年至2015年间，由于电动汽车行业景气，联赢激光的毛利率不低，从45%上涨到51%左右。但在2016年之后，由于下游受到补贴退坡的影响，成本压力向上游传导，联赢激光毛利率从略有下滑演变到急速下跌。2016年、2017年、2018年和2019年中报，联赢激光毛利率从48%下滑到33%左右。
联赢激光的净利率也走了一波上涨到下跌的倒U型曲线。2013年至2015年间，从约9%上涨到接近20%。2016年后又开始回落，到2018年和2019年中报，下降到9%左右。
来源：公司公告（道科创整理）
现金流情况恶化
不止是利润率不佳，联赢激光的现金流情况也越来越不乐观。电动汽车行业依赖补贴，而补贴发放会有滞后。同时个别汽车企业大笔融资激进扩张，投入巨额资金研发产品、扩大产能。所以整车企业对上游欠款越来越严重。联赢激光作为上游企业一员，深受其害。
联赢激光2013年和2014年的现金流状况还不错，经营性现金流入的金额都比同期收入规模更大。但是之后趋势逐步恶化，到2018年，经营性现金流入的金额仅为同期收入一半左右。经营性现金流入净额在2016年至2018年均为负，而且现金失血越来越严重，从负0.59亿元恶化到负1.74亿元。
来源：公司公告（道科创整理）
存货占用资金
现金流不佳，很大原因是存货在不断增长。激光焊接设备有定制化特征，生产周期较长。而且需要在客户生产现场做设备装配和调试试生产，等待客户认可后才会确认收入。行业特点决定了存货余额会比较大。
2013年至2017年，联赢激光的存货从1.04亿元上涨到8.77亿元。2018年存货水平略微降低，为7.11亿元。到2019年中报，进一步下降到6.67亿元。
联赢激光的存货周转非常慢。2013年至2019年中报之间，存货周转天数均超过一年，在400-600天之间波动。
这也意味着，存货是收入的先导指标。2018年和2019年下滑的存货，意味着2020年的收入很难有大的增长。
应收款回收期延长
随着收入高速增长，下游现金流不佳，导致联赢激光应收账款不断累计，回收周期不断拖长，超过一年的比例越来越大。部分应收账款存在减值风险。
联赢激光2013年应收账款仅为0.26亿元，到2018年已经上涨到3.04亿元，5年上涨约10倍。即使2019年中报收入增速大幅度下滑，应收账款余额仍攀升到3.41亿元。
同时应收账款周转速度持续变慢，周转天数从2013年的约82天，上涨到2019年中报的约129天。
应收账款账龄结构近期也在恶化。一年内应收账款比重在下降，一年期以上应收账款比重在上升。
来源：公司公告（道科创整理）
轻资产，2018年裁员过冬
联赢激光为轻资产模式，生产所需固定资产非常少，近几年固定资产周转率高达40-50。过去几年，联赢激光的固定资产余额从仅数百万上涨到两千多万元，金额非常少。
公司产品具有明显的非标准化特性，激光焊接设备需要根据不同客户需求做定制化设计制造。产能与固定资产关系不大，而是和员工数相关。
随着电动汽车行业增长趋于缓和，电池行业投资意愿不足，激光设备需求下滑，联赢激光裁员过冬。2015年至2019年中报，联赢激光员工人数分别为：477人、997人、1556人、1343人和1391人。相比2015至2017年的人员高增长，2018年人员数量下滑尤为明显。
研发费用率下滑
随着行业景气度下滑，联赢激光的研发投入也变得谨慎。2016年至2019年中报，研发费用率逐年下滑，从2016年的7.78%，下降到2019年中报的5.59%。
来源：公司公告（道科创整理）
结论
联赢激光以往受益于电动汽车的高景气，5年时间内收入实现了跨越式增长。但受到电动汽车行业调整影响，激光设备行业需求承压，联赢激光的现金流和资产负债表积累了一些问题，不得不压缩人员和研发开支过冬。但是，近期随着特斯拉上海工厂投产和财务报表向好，特斯拉的股价狂飙突进，国内资本市场也对电动汽车行业从悲观转为乐观。有可能在业绩回升之前，联赢激光就会迎来估值提升。笔者将在后续文章中介绍联赢激光的管理层和行业地位，并跟踪电动汽车行业复苏进度，请关注道科创专栏文章更新情况。
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成也电动车
过去几年，电动汽车需求暴涨带动了联赢激光收入高增长。2013年，营业收入仅仅1.15亿元，到2018年上涨到9.81亿元，5年时间增长超过850%。除了2018年，每年收入同比增速都在45%以上。2018年收入增速也有约35%。
从2009年开始，为了减少石油消费和实现汽车行业弯道超车，国家开始扶持国产电动汽车行业。由于PM2.5的影响，2013年后相关政策力度加大，公交车出租车采购向电动汽车倾斜，中央和地方的补贴力度也很大。电动车特殊的上牌政策和路权倾斜也激发了人们对电动乘用车的购买欲望。
电动汽车行业随之迎来了蓬勃发展期，产业链持续景气，上游的动力电池行业量价齐升。电池行业龙头宁德时代的固定资产规模增长迅猛。电池行业重要参与者比亚迪和国轩高科也在加大力度扩张产能。
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败也电动车
2018年开始的电动汽车行业大幅度回调，也严重影响了公司的收入和利润率。2018年收入增速下降到约35%，2019年中报收入增速仅为13%。而2018年和2019年中报的净利润都转为负增长。
电动汽车由于相对成本较高，短期内对补贴依赖很大。而国家补贴采取逐步退坡减少的政策。所以电动汽车整车企业降低成本意愿非常强烈，传导到上游供应链的降价压力始终存在。2019年，随着电动汽车补贴政策退出，电动汽车销售降温，行业高速增长转为下滑。电动汽车行业面临竞争加剧、收入下滑、利润下滑和现金流可能断裂的局面。
近两年，电动汽车降低成本压力更大，电池行业和更加上游的激光设备行业都面临利润率下滑的局面。同时，电池行业投资趋于保守，导致上游激光设备行业的营业收入也在下滑，净利润下滑尤其明显。
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利润率在下滑
2013年至2015年间，由于电动汽车行业景气，联赢激光的毛利率不低，从45%上涨到51%左右。但在2016年之后，由于下游受到补贴退坡的影响，成本压力向上游传导，联赢激光毛利率从略有下滑演变到急速下跌。2016年、2017年、2018年和2019年中报，联赢激光毛利率从48%下滑到33%左右。
联赢激光的净利率也走了一波上涨到下跌的倒U型曲线。2013年至2015年间，从约9%上涨到接近20%。2016年后又开始回落，到2018年和2019年中报，下降到9%左右。
来源：公司公告（道科创整理）
现金流情况恶化
不止是利润率不佳，联赢激光的现金流情况也越来越不乐观。电动汽车行业依赖补贴，而补贴发放会有滞后。同时个别汽车企业大笔融资激进扩张，投入巨额资金研发产品、扩大产能。所以整车企业对上游欠款越来越严重。联赢激光作为上游企业一员，深受其害。
联赢激光2013年和2014年的现金流状况还不错，经营性现金流入的金额都比同期收入规模更大。但是之后趋势逐步恶化，到2018年，经营性现金流入的金额仅为同期收入一半左右。经营性现金流入净额在2016年至2018年均为负，而且现金失血越来越严重，从负0.59亿元恶化到负1.74亿元。
来源：公司公告（道科创整理）
存货占用资金
现金流不佳，很大原因是存货在不断增长。激光焊接设备有定制化特征，生产周期较长。而且需要在客户生产现场做设备装配和调试试生产，等待客户认可后才会确认收入。行业特点决定了存货余额会比较大。
2013年至2017年，联赢激光的存货从1.04亿元上涨到8.77亿元。2018年存货水平略微降低，为7.11亿元。到2019年中报，进一步下降到6.67亿元。
联赢激光的存货周转非常慢。2013年至2019年中报之间，存货周转天数均超过一年，在400-600天之间波动。
这也意味着，存货是收入的先导指标。2018年和2019年下滑的存货，意味着2020年的收入很难有大的增长。
应收款回收期延长
随着收入高速增长，下游现金流不佳，导致联赢激光应收账款不断累计，回收周期不断拖长，超过一年的比例越来越大。部分应收账款存在减值风险。
联赢激光2013年应收账款仅为0.26亿元，到2018年已经上涨到3.04亿元，5年上涨约10倍。即使2019年中报收入增速大幅度下滑，应收账款余额仍攀升到3.41亿元。
同时应收账款周转速度持续变慢，周转天数从2013年的约82天，上涨到2019年中报的约129天。
应收账款账龄结构近期也在恶化。一年内应收账款比重在下降，一年期以上应收账款比重在上升。
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轻资产，2018年裁员过冬
联赢激光为轻资产模式，生产所需固定资产非常少，近几年固定资产周转率高达40-50。过去几年，联赢激光的固定资产余额从仅数百万上涨到两千多万元，金额非常少。
公司产品具有明显的非标准化特性，激光焊接设备需要根据不同客户需求做定制化设计制造。产能与固定资产关系不大，而是和员工数相关。
随着电动汽车行业增长趋于缓和，电池行业投资意愿不足，激光设备需求下滑，联赢激光裁员过冬。2015年至2019年中报，联赢激光员工人数分别为：477人、997人、1556人、1343人和1391人。相比2015至2017年的人员高增长，2018年人员数量下滑尤为明显。
研发费用率下滑
随着行业景气度下滑，联赢激光的研发投入也变得谨慎。2016年至2019年中报，研发费用率逐年下滑，从2016年的7.78%，下降到2019年中报的5.59%。
来源：公司公告（道科创整理）
结论
联赢激光以往受益于电动汽车的高景气，5年时间内收入实现了跨越式增长。但受到电动汽车行业调整影响，激光设备行业需求承压，联赢激光的现金流和资产负债表积累了一些问题，不得不压缩人员和研发开支过冬。但是，近期随着特斯拉上海工厂投产和财务报表向好，特斯拉的股价狂飙突进，国内资本市场也对电动汽车行业从悲观转为乐观。有可能在业绩回升之前，联赢激光就会迎来估值提升。笔者将在后续文章中介绍联赢激光的管理层和行业地位，并跟踪电动汽车行业复苏进度，请关注道科创专栏文章更新情况。
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